日前，我院张潇副教授合作论文“Financial Constraints, Cash Flow Timing Patterns, and Asset Prices”（《财务约束，现金流回收时机和资产价格》）在Journal of Financial Economics发表（中财AAA类，ABS4+, UTD24）。该研究探讨了融资约束对经营性现金流回收时机的影响，以及其相应的公司融资政策和资产定价方面的推论。论文合作者为北京大学汇丰商学院长聘副教授李凯和2023级博士生胡伟平。

论文简介：

传统文献在研究经营性现金流不确定性和融资约束对企业投融资政策的影响时，经营性现金流冲击往往被视为外生因素。然而，作者指出，现实中公司的经营性现金流回收政策往往是内生决定的，并且与公司的融资约束状况和股票的价格具有紧密的联系。作者创新性地在一个基于投资的动态资产定价模型中引入了公司的经营性现金流回收政策。这意味着公司生产的产品可以转化为立刻回收的现金流或延迟回收的现金流（以流动资产的形式储存）。该机制在实证数据中得到了验证，展示了公司经营性现金流回收政策的决定方式，以及这一政策是如何影响公司融资决策和市场估值。这为基于投资的均衡资产定价理论提供了新的实证支持。

具体来说，论文构造了一个模型。该模型假设，如果企业选择立刻回收经营性现金流则需要供应商向消费者提供较高的折价，但同时也会减少收入的信息不对称问题。年末的财务表现往往吸引更多关注，而收入的信息不对称问题会带来高昂的融资成本。由此，论文推出财务约束公司具有强烈的在年末回收经营性现金流的动机。然而，拥有这一动机的企业也将面临着更多的宏观经济风险敞口。这一风险敞口从市场角度，带来了更高的股票回报率；从经营角度，带来更高的现金持有。

进一步的，为了证实模型的推论和理论假设，论文构建了公司层面的年末经营性现金流回收指标，发现了如下强有力的实证证据。第一，上市公司每年接近百分之七十的经营性现金流都在下半年被回收；第二，倾向于在下半年回收经营性现金流的公司通常更加财务约束并持有更多现金。第三，倾向于在下半年回收经营性现金流的企业承担了更多的宏观经济风险敞口，从而获得了更高的风险溢价。第四，倾向于在下半年回收经营性现金流的企业年末的融资成本更高。

该文从经营性现金流回收政策这一全新视角来看待内生的经营性现金流波动对公司经营和公司市值的影响，有助于加深对公司融资政策和资本市场的理解，对投资者、企业管理者和政策制定者具有指导意义。该研究也表明，公司经营性现金流回收政策对企业风险管理和资本市场的有效运行具有重大价值，应当是企业管理者和政策制定者都应关注的重要问题。

作者简介：

张潇，中央财经大学中国金融发展研究院副教授，2016年毕业于英国格拉斯哥大学。他的研究兴趣包括公司金融理论，资产定价，绿色金融等。他的研究专注于构建和估计基于融资约束的公司金融理论，并应用于解决中国问题。多篇论文在国际顶尖期刊（UT24,ABS4包括JFE, JCF 等）接收或发表。他的主要教授课程：公司金融、货币银行学、宏观经济、行为金融学、国际贸易、国际金融等10门课程，其中两门课程获得“双一流”学科项目资助。主持省部级课题一项。担任多个期刊的论文外审评委：Journal of Corporate Finance, Pacific-Basin Finance Journal等。担任中央财经大学2023级金融实验班班导师。

期刊简介：

Journal of Financial Economics (JFE) 杂志创刊于1974年，由美国罗切斯特大学商学院主办，是涵盖金融经济学理论和实证研究课题的同行评议学术期刊，与Journal of Finance（JF）和Review of Financial Studies（RFS）公认为全球三大顶级金融学术期刊。该期刊特别强调在资本市场、金融机构、公司财务、公司治理和组织经济学等核心领域的高质量分析、经验和贡献。根据官方数字显示，该期刊在2022年的影响因子为8.238。该期刊被《金融时报》列为商学院研究评估的50本顶级期刊之一，同时被《彭博商业周刊》评选为前20本顶级期刊之一，也是德州大学达拉斯分校（UTD）用于全球商学院学术排名的24本顶级期刊之一。

论文DOI：https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2024.103855